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美国上市公司行业监管经验借鉴

来源:http://www.xyhngf.com 责任编辑:www.d88.com 更新日期:2019-04-01 20:33

  目前,美国证券市场的监管以政府集中统一监管为主、市场自律为辅,政府依据国家法律积极参与证券市场监管,并在证券市场监管中起主导作用。SEC的公司监管实践表明,SEC尽管没有明确提出分行业监管的概念,但实践中处处体现着行业监管的思路。

  有效的信息披露是资本市场发挥资源配置功能的前提,它直接关系到市场秩序的合理性。提升公司信息披露的有效性,不仅有助于利益相关者作出决策,也能在一定程度上使社会公众更好地对其发挥监督职能,及时制止一些损害利益相关者的行为。然而,目前我国上市公司的信息披露仍然存在着大而全、针对性不强、行业特征不突出等问题,大大降低了信息披露的有效性。

  有关于此,我们发现,美国在百年资本市场发展历程中形成的那套统一信息披露体系中,其实无不蕴含着行业监管的理念,即,无论是把关上市入口端的发行审核,还是企业上市后的持续信息披露监管,美国公司监管的理念都是从行业的角度考虑问题,可以说行业因素被天然地融合在监管实务当中。比如,在发行审核时,审核人员会从行业发展趋势、行业关键指标、同行业公司比较等角度,进行审核问询;在持续监管阶段,有重点行业的信息披露标准,监管人员从公司所处行业的特征,发现监管异常等。更甚者,其行业监管的理念深入到日常的监管架构中,例如,美国证监会的公司融资部是根据行业进行部门设置的,即将同一行业的公司集中起来,配备专门的力量,比较、分析和判断同类公司经营、业务、财务等方面的共性与差异。

  我们认为,分行业的监管理念,有助于督促上市公司从行业角度出发,披露更多能够反映公司投资价值、有助于投资者投资决策的有效信息,由此提高披露信息的针对性和有用性。鉴于此,上海证券交易所于2013年12月发布了《上市公司日常信息披露工作备忘录第12号》和《上市公司分行业经营性信息披露指引(第1、2、3号)》,对不同行业上市公司的信息披露作了差异化要求,并于2015年1月正式实施分行业信息披露监管,这标志着我国上市公司的监管理念尝试由辖区监管向行业监管转型。目前,已有房地产、煤炭、石油等行业的信息披露规则陆续发布。

  但鉴于我国分行业监管转型刚刚起步,有关分行业监管的理念、分行业信息披露的内容、披露标准、披露形式乃至监管人员的工作方式等仍需要进一步探讨和研究。这方面,美国的分行业监管经验值得借鉴。

  目前,美国证券市场的监管以政府集中统一监管为主、市场自律为辅,政府依据国家法律积极参与证券市场监管,并在证券市场监管中起主导作用。根据监管体系,可以分为三个层次:政府监管层面、证监会规则层面、交易所层面。其中,证监会层面又可分为监管架构的设置和审核过程的控制,无论哪方面,均体现了对行业因素的考量。

  在监管架构上,SEC的公司金融部下设12个行业办公室,分别分管一个或多个行业(表1),这些办公室的员工具备行业经验、会计专业或是信息披露的经验。每个办公室人员配备25~35名员工,主要是会计师和律师,分行业办公室的员工数占总员工数的80%。每个行业办公室负责人都直接对副总监负责,同时副总监和总监监督报告审查的全过程。

  在这种机构设置下,审核人员在长期业务积累下,掌握了相当程度的行业知识,可以对公司商业模式等影响持续盈利能力及行业风险因素的关键信息,以及行业特定的财务指标等进行专业审核和判断。

  美国的证券发行也必须经过“注册”程序,即,由发行人向监管机构提交注册文件(招股说明书),而后由监管机构审核并提出书面意见,再由发行人逐一作出答复,或修改或补充,待监管机构对注册材料审核满意后方可发行上市。

  分析美国SEC对企业的发行审核过程,我们发现,该过程无处不体现着行业分析的元素。比如,在对“FACEBOOK”、“TWITTER”之类互联网企业进行发行审核时,审核人员会结合整个互联网行业的发展特征进行提问,例如,“企业如何从互联网广告中获取收入”、“互联网用户的增长将对企业的收入产生哪些影响”、以及“是否已在互联网软件中提供广告”等等,诸如此类问题,都是从企业所处行业的角度发问的。同样,对其他行业的审核也遵循类似的逻辑。因此,从这个意义上讲,行业因素被天然地融入到发行审核的过程之中。

  事实上,这与美国监管机构的审核理念是不无相关的。SEC的发行审核逻辑是站在投资者的角度,即以“让投资者投的明白”为审核目的。因此,审核人员必须对投资者感兴趣的信息进行判断,可想而知,投资者感兴趣的信息必然是涉及公司未来盈利能力及发展趋势的信息,而这些信息又与公司所处的特定行业、商业模式、盈利来源及潜在风险等密切有关。因此,拥有行业分析思维成了SEC发行审核人员必备的专业素质,而行业审核的思路也由此可见一斑。

  除发行审核外,SEC在持续监管过程中也存在大量的行业因素。根据《萨班斯-奥克斯利》法案的要求,公司上市后,SEC的公司融资部会对其进行信息披露的抽查,并保证每家公司至少每隔三年被抽查一次。此外,如果公司进行IPO,再融资,或是商业并购,公司金融部还会对交易文件进行抽查。

  SEC对这些文件的抽查,亦如同发行审核,也会从投资者的角度,以反馈意见的形式,就投资者可能关心的问题进行发问,必要时要求公司进行解释或补充。同时,我们注意到,监管人员提问时,并不局限于公司年报,还会结合其他公开渠道获取的信息,以便更好地理解公司的经营状况,并据此进行针对性提问。由于提问的角度和逻辑与发行审核类似,因此,行业思路也贯穿其中。

  SEC在对公司进行监管的实践中,行业思路无处不在,主要体现在:在法律层面对特定行业的信息披露进行原则性规定;SEC发布行业信息披露指引;以及SEC监管人员将行业因素融合在监管实践操作中。这几个方面层层深入,操作性越来越强。具体体现在:

  美国证券监管的第一个层次是由政府制定颁布的针对证券市场管理的法律体系,主要包括:1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》等。其中,1933年《证券法》和1934年《证券交易法》是上市公司信息披露的基本法律规范,《证券法》主要规范公司注册信息的披露,《证券交易法》主要规范定期信息的披露。由于法律规范的原则性较强,很少涉及具体操作,因此有关特定行业的信息披露,两法并无明确的具体操作规定,仅赋予SEC制定相应规则的权力。如,《证券法》第10条(b)规定,“证券交易委员会应通过制定对维护公共利益或保护投资者必要或适当的规则或条例”。

  据此,SEC于1982年建立了一套统一的信息披露体系(integrated disclosure system ),将两法中关于财务报表信息披露的原则单列为S-X条例,对公司表外信息披露单列为S-K条例,同时将有关特定行业的规定单独汇编为行业指引(S-K条例中的items801和802)。这一套法律体系从法的层面赋予了监管者明确的法律依据和法定权力,使分行业监管规则具备了法理基础。

  S-X条例和S-K条例,是在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》基础上制定的,是美国统一信息披露体系的重要的组成部分。其中,S-X条例对公司财务信息披露进行了规定,S-K条例则规定了公司的非财务报表信息(表外信息)披露。

  为体现对特定行业的信息披露差异,S-X条例中专门对投资公司、保险公司、小型公司、银行等公司的报表编制进行了单独规定,内容包含对这些行业资产负债表的编制科目进行规定,对特定的会计科目术语进行定义,保证在报表列报时对会计科目使用的一致性。例如,在投资公司的报表编制中,条例对“附属”“价值”“资产负债表”“有效资产(qualified assests)”等词条进行了解释,还规定投资公司的资产负债表应反映所有投资的价值以及不同投资项目的总成本,同时披露投资价值的计算方法。

  条例还规定了管理投资公司(management investment company)、本票投资公司(face-amount certificate investment companies)及一些特定的房地产公司的报表编制格式和内容。例如,针对房地产企业,规定了加速折旧的报表编制方法,以及房地产的抵押贷款如何披露的问题。

  S-K条例不仅对两法案中信息披露要求重复或是不必要的部分进行了删减,还对公司财务报表外的其他相关信息增加了披露。主要是对公司发行注册及后续信息披露的内容及格式进行了规定,并根据监管理念的变动,社会环境变化等做出及时调整。S-K条例的要求包括简明披露原则、小企业信息披露减负这些原则性要求,同时还对注册法人业务和运营,注册法人的财务状况,管理层、股东与公司治理,注册法人的证券,风险管理,证券发行等方面提出了具体的披露要求,特别对涉及油气生产,矿产安全的公司提出了具体的披露要求。

  行业指引由SEC根据《证券法》和《证券交易法》编制而成。事实上,行业指引对特定行业的披露规定原本均列示在《证券法》和《证券交易法》中,是这两项法案的一部分,后因1982年统一披露制度的出台,遂将其单独编为行业指引。行业指引分为《证券法》行业指引和《证券交易法》行业指引。其中,《证券法》行业指引现在包含油气、银行、房地产、保险和矿产等5个行业,《证券交易法》行业指引与《证券法》行业指引相类似,只是未对房地产企业的信息披露做出规定(见表2)。

  从内容上看,行业指引主要涉及对行业特定概念的规范与界定、行业指引的适用范围,以及对行业特殊经营活动的界定,特定行业信息披露的措辞等。具体来说,这些指引对相关行业信息的披露要求主要体现在:

  行业关键性指标是行业特征的集中体现,也是理解该行业企业盈利的主要指标。对行业关键性指标的披露有利于投资者更好地理解公司的现状和未来的发展,有利于评估企业的行业风险与竞争力。

  例如,在油气行业指引中,要求披露公司的油气产量,公司每单位油气的平均销售价格(包括运输价格)及平均生产成本(包括开采成本);在钻探活动中,要求分别披露产井和旱井的数量。

  又如,在银行业指引中,规定银行需要披露投资组合和贷款组合的信息,以及贷款的期限及其对利息变动的敏感性,潜在的风险因素,可能出现问题的贷款等。

  保险和意外险公司未偿事项指引中,指引明确要求在公司业务描述中需要讨论以下方面的问题,包括目前年份对过去年份损失准备金的调整,对盈利或是准备金会产生实际影响的分保协议、重大准备金事项及变更、货币汇率的影响等。

  对重大采矿项目的主体,要求披露矿山位置、矿量、以往开采活动、目前矿产储量,补充披露公司开采数据和地图,所有矿产活动的区域,矿山的矿物储量估计等详细信息。

  行业术语对在行业分析及投资决策中具有十分重要的地位,为避免投资者在进行投资决策时因公司披露的混淆的行业术语,行业指引对特定行业披露的专业术语进行了界定。这其中,SEC不仅参考各行业协会的专业意见,同时还征询了联邦政府机构、国内外油气公司、工程咨询公司、法律公司、公共利益团体、评估机构等社会利益相关者群体的意见。征询后的指引能够更好地实现信息披露的严谨性、专业性以及一致性,消除不确定性与歧义,增强信息披露的有用性。

  例如,油气行业指引对油气产量、可生产矿井数量及面积、未开发面积、钻探活动、现有经营项目、运输协议中涉及的概念措词和数量等进行了严格的界定和划分。具体如,天然气产量应当只包含可销售的天然气。在可生产矿井数量及面积中,指引明确规定生产面积应披露总面积和净开发面积(如,可生产矿井所占面积),矿井数量应该如何计算,在什么情况下应该合并算为一个矿井。同时要求其在招股说明书中,相关专有名词的定义与油气行业通用术语保持一致。

  又如,在参与重大采矿项目主体的指引中,指引对矿产储量、已探明储量、可能储量、勘探阶段、开采阶段、生产阶段等进行了明确的定义。比如,指引中将已探明储量定义为“地表岩层、地沟、矿坑以及钻井中已探明的储量,其质量等级应由严格的取样而得,而取样应从大小、形状、深度以及矿物储量等地质因素综合考虑。”

  随着产业环境的变化,以及技术革新的出现,SEC还会出台补充条令,对其中的一些指引内容进行删减,对相关信息披露要求进行修正。

  例如,过去三十年间,油气行业发生了巨大的变化,此前颁布的油气行业指引披露条目不再适应行业发展的要求,于是,SEC于2010颁布“石油和天然气报告修订的最终规则”(33-8995条例),对之前的行业信息披露标准进行了更新,使其适应行业最新实践和技术变革的要求。

  具体地,这份补充条例增加了对油气行业定价的规范,规定了估计油气储量的几种定价方法,包括:12个月平均价格的计算、用于披露和会计意图的价格的计算、其他定价方法以及平均价格计算中期数的确定等。如此一来,投资者能够更好地了解公司油气储量,以更好地做出投资决策。

  补充条例还对S-K条例中油气行业的信息披露要求作了更新,包括对最终成品销售的披露,对预计储量和可能储量的选择性披露,储量的敏感性分析表格,储量的估计问题,储量的审计与第三方报告问题等。同时,还增加和修订了一些名词的概念与定义,如合理确定性、已开发、未开发、储量、确定性法、概率法、类比油藏等。

  尽管上述规则为特定行业的信息披露提供了依据,但实践中,单个公司的情况和特征复杂多样,面临的问题也不尽相同,因此仍然需要监管人员的主观判断,需要监管人员的经验积累和行业敏感度。对此,美国SEC监管人员在多年实践中形成了一些不成文的规则,这些非成文规则虽不具法律效力,但对监管人员的实务操作具有重要的指导意义。分析这些非成文的监管规则,我们发现,其行业分析监管思路仍然贯穿其中,主要体现在:

  为监督和管理联邦证券法的实施,SEC要求对相关财务信息披露进行说明和解释,并于1975年开始,由SEC首席会计师办公室和公司融资部公布有关会计实务的解释性公告(Staff Accounting Bulletins,SABs)。这类解释性公告主要是SEC工作人员在执行和实施证券法时所表达的自己的观点,因而不是官方正式文件,不具有法定性,但由于专业化程度较高,对实务的指导意义较强。

  在内容结构上,SEC将自1975年以来发布的几十个公告按主题进行编纂,共形成14个合集。除包含财务报表、合并、收入、股份支付等9个通用会计问题合集外,还包括5个与特定行业有关的合集,分别是:房地产企业合集、零售企业合集、金融企业合集、公用事业企业合集和油气生产活动合集。在每个主题合集中,SEC员工均将监管实践中的具体案例、可能存在的疑问和如何解答以问答的形式加以列示,问题描述地很具体,回答也很有针对性。其中,特定行业的合集主要回答了与特定行业的特殊会计及信息披露问题。

  比如,在房地产企业合集中,公告就房地产企业加速折旧及抵押贷款问题进行了讨论。诸如对金额巨大的房地产投资及抵押贷款事项,除在招股说明中披露外,是否还需要在年度报告中披露的问题,公告指出,尽管S-X条例中的14a-3和14c-3允许在年报财务报表中省略这些信息,但是SEC人员仍然认为,这些信息对房地产行业公司而言是十分重要的,因此应当在年度报告中予以披露。

  对零售企业而言,经营门店是一个重要的指标,而对其中租赁、授权加盟的门店,其收入是否应计入零售企业的收入总和中实务中有争议,对此,公告认为此类收入不应当计入零售企业的收入总和。此外,针对实务中出现的商业店铺及零售商进行信用销售的情况,SEC公告认为,应当在毛收入中将信用销售以脚注的形式披露,同时披露信用销售收入的金额。

  再比如,针对公用事业企业的长期合同中涉及的电力成本问题,SEC公告指出,长期采购合同中的电力成本,应该反映在损益表中的运营成本一项。同时,在财务报表的脚注中应当注明此类长期合同的条款、金额、有效期、发行在外的股份比例、每年预计成本、每年最低债务清偿比例,以及相关的长期负债或租赁的信息等。

  可以看出,SEC的上述“监管备忘录”除针对所有行业的通用问题进行回答外,特别对部分特殊行业的实务操作经验进行了梳理,为SEC监管人员及上市公司在实务过程中碰到的特殊行业问题提供参考。

  经过多年的发展,美国证券市场形成了一套严格的信息披露监管体系,长期以来,这套体系为人们熟知的是企业在发行审核阶段必须经历SEC严格、细致的信息披露审核,但事实上,美国证监会对公司上市后的持续信息披露监管较发行审核更加严格。通常来讲,持续信息披露包含定期报告披露,临时公告披露等。SEC要求对每家上市公司每三年必须抽查一次信息披露,主要通过SEC人员阅读公司年度报告,并对其信息披露进行审核的方式,必要时以SEC监管回函的方式要求公司进行解释或补充披露。

  为分析SEC人员在上市公司的持续监管中是否蕴含行业分析的思维,我们在EDGAR上随机选取了钢铁行业、能源行业、油气行业和矿产行业的几家公司,阅读其对这些公司近年年度报告审核的反馈意见。从反馈意见的总体情况看,SEC监管人员是在现有法律、条例及行业指引的框架下,结合自身经验,综合判断可能影响公司未来发展和盈利能力的因素及潜在的风险,并据此进行提问。而对公司未来发展前景及影响盈利能力的判断,必须扎根在对公司所处行业的了解,行业发展趋势,行业特征及行业关键指标的理解和判断之上,脱离行业的角度看问题,则容易对公司未来发展前景把握不准。因此,从这个角度讲,行业因素被天然地融入了监管实践中。

  例如,在美孚石油公司的年报反馈意见函中,SEC按照行业指引询问了其油气产量和平均售价,还特别对公司在伊拉克市场的定价政策进行了针对性提问,并要求补充披露。对矿业公司Hecla,SEC要求其单独披露不同矿产每期的销售收入(包括银,金和锌等)。对雪佛龙公司,SEC要求其解释勘探支出大幅增加的原因。而对钢铁企业General Steel Holdings(GSI),SEC重点关注其设备租赁的支付方式,以及其生钢的存货确认,因为钢铁企业需要用到大量的高值机器设备,而其租赁设备的支付方式将很大程度上影响公司的业绩,因此这类问题是根据企业所处行业的特征提问的。

  可见,SEC在进行反馈时,主要基于监管员对特定行业知识的掌握,对行业关键指标的理解,以及对行业发展趋势的敏感度等进行判断。可以说,行业元素贯穿整个持续监管的过程。

  SEC的公司监管实践表明,SEC尽管没有明确提出分行业监管的概念,但实践中处处体现着行业监管的思路。这主要体现在:在《证券法》及《证券交易法》层面融入有关行业信息披露的原则性规定;在S-X,S-K条例中对特殊行业的信息披露进行特别规定;在实践操作中融入行业分析的理念,并将经验积累形成分行业的监管备忘录等。美国的经验对我国当下由辖区监管向行业监管的转变具有积极的借鉴意义,通过分析美国的行业监管经验,并结合我国资本市场的实际运行,本文认为,我国在上市公司的监管过程中也应当积极融入行业分析的思维,具体地:

  经过二十多年的发展,我国上市公司信息披露的监管体系已经较为完备,上市公司披露的信息也已较为全面。但仍然存在两个明显的问题,一是监管导向,目前的信息披露注重合规性审核,服务对象更多的是监管者,而不是投资者,存在错位;二是公司披露的信息过于庞杂,针对性不足,尤其缺乏反映公司投资价值、有助于投资者决策的有用信息,这另一方面又与信息披露存在对象错位有关。

  因此,未来首先要转变信息披露的审核理念,逐步从合规性审核向满足投资者需求的审核导向转变。而满足投资者信息需求的导向就必然与公司未来发展趋势、盈利能力及风险预测有关,而这些都依赖于公司所处的行业特征,包括对行业整体发展趋势、行业特征、行业惯例及行业关键性指标的评估判断。因此,分行业监管有助于信息披露监管理念的转型,而分行业监管又以信息披露审核理念转变为先行条件。

  为体现部分特殊行业的信息披露差异化,美国SEC根据《证券法》及《证券交易法》专门制定了行业信息披露指引。实践表明,这些行业信息披露指引对投资者判断相关行业企业的投资价值起到了重要作用。我国监管部门也应当适时发布行业信息披露指引,具体可通过走访调研、利用券商行业研究员及行业专家力量的方式,首先推出重点行业的信息披露指引,再逐步推广至其他行业。

  除成文的法律、规则、指引外,监管人员在实践中形成的监管实务等也是非常宝贵的资料,特别是对个别公司的操作处理通过提炼总结后,可形成今后类似判例性质的经验借鉴。美国SEC员工制定的会计监管备忘录和法律监管备忘录,就是对各自行业内公司出现的典型问题进行的汇编,一方面使得SEC中不同工作年限和工作经验的员工都能够较快地适应信息披露反馈的要求,另一方面也为公司信息披露提供了案例,增强了对监管实践的指导性。我国也可借鉴这一做法,将监管人员的实践经验用文字形式加以记录,供判例所用。需要注意的是,由于增加了监管人员的判断及评论,这类监管备忘录可以不具有法律效力。(完)